何帆朱振鑫被误解的伯南克

何帆 朱振鑫：被误解的伯南克

格林斯潘曾说过：“如果你觉得听懂了我的话，那你一定误解了我的意思。”对他的继任者、美联储现任主席伯南克来说，这句话同样适用。　　上周四伯南克的国会证词被很多媒体热炒为退出QE的信号，这恐怕误解了伯南克的本意。仔细阅读伯南克的证词，所谓的信号更像是在情景分析，具体什么时候退出QE，他的答案很明确：“不知道”，因为“一切取决于数据”(it will depend upon the data)。所以，与其臆测伯南克的态度，不如从数据分析中寻找答案。　　从就业数据来看，尽管美国失业率已从年初的7.9%下降到7.5%，但劳动力市场并未出现“实质性改善”。首先，失业率的下滑主要是部分失业者放弃求职所致，目前的劳动参与率已降至美国1979年以来的最低水平。其次，随着自动“减赤”计划的兑现，公共部门的就业已经连续两个月负增长，拖累近两月的新增非农就业人数大幅降至13.8万和16.5万人，远低于2012年以来19.1万人的平均水平。第三，失业者中的长期失业比例高达37.4%，而本次金融危机之前，这一比率从未超过25%，这意味着未来失业率的下滑将面临更多结构性阻力。第四，就业大军中有多达800万人是因为找不到全职工作而被迫选择兼职岗位，这可能导致失业率低估5个百分点左右。　　从通胀数据来看，目前通胀基本无虞，甚至有通缩风险。作为美联储的主要盯住目标，剔除能源和食品的核心CPI在4月仅同比增长1.7%，连续两个月下滑的同时创2011年7月以来新低。如果将能源和食品考虑在内，CPI的下行趋势更加明显，4月的整体CPI已从年初的2%大幅下降到1.1%，这是近三年多以来的最低水平。与此同时，生产者价格指数也承受着显著的下行压力，4月PPI同比增速从上月1.1%的低位进一步下跌至0.7%，创2009年以来的新低。从先行指标来看，PMI中的物价分项指数也已连续两个月下滑，这意味着未来通胀仍存在下行压力。　　从内部的市场数据来看，市场担忧的金融风险仍处于可控区间。包括美联储鹰派委员在内的很多人担心，持续QE可能会催生资产泡沫，造成潜在的金融风险。这种观点听上去不无道理。进入2013年以来，美国三大股指不仅完全收复了金融危机的失地，甚至还屡创历史新高。这的确容易让人联想起上世纪90年代末的互联网泡沫和2007年的房地产泡沫。但是否存在泡沫，不仅要看资产的价格，更要看资产的价值。股票价值取决于企业利润，而观察股价与企业利润相对水平的最佳指标就是市盈率(P/E)。根据美联储的统计，目前标普500的平均市盈率仅为19倍，远低于前两次泡沫时期的30倍和27倍，这意味着从历史标准来看，目前的资产价格不仅没有高估，甚至还可能存在低估。　　从外部的市场数据来看，美元升值压力加大，可能对出口和就业复苏造成威胁。自今年2月以来，受日本等国央行加速量宽以及美联储退出QE传闻的影响，美元指数从78.9大幅攀升至84左右，涨幅近6%。在这种情况下，如果退出QE的传闻兑现，恐怕美元升值的步伐将进一步加快，这将对出口部门产生显著的负面冲击。尽管出口在美国经济中的比重不足15%，但在国内公共和私人部门同步去杠杆化的背景下，出口部门已经成为美国经济复苏的重要动力。以今年一季度为例，整体GDP增速回升了2.1个百分点，其中出口的直接贡献就高达0.7个百分点。因此，弱势美元显然更符合美国人的利益。　　从美联储自身的财务数据来看，其资产负债表仍有扩张空间。诚然，从绝对规模来看，美联储总资产已达到创纪录的3.4万亿美元，这比危机前7000亿~8000亿美元的平均水平超出了三倍还多。但如果从相对规模来看，美联储的资产规模并不算高。截至今年一季度，美联储总资产占GDP的比率仅为21%，显著低于日本央行的32%、欧央行的31%以及英国央行的27%。即便QE持续到年底，使美联储总资产突破4万亿美元，其占GDP的比率也不会超过26%，在各主要央行中仍然是最低的。　　总而言之，尽管QE前途未卜，但至少从目前的数据来看，QE仍然有一定的必要性和可行性，美联储并没有充足的理由过早掉转航向。相反，正如伯南克所说，如果数据恶化，美联储甚至可能进一步扩大资产购买规模。　　(作者分别系中国社科院世界经济与政治研究所副所长、中国社科院研究生院经济学博士研究生)

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